天风策略:产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素

2022-12-04 23:45:07

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  怎样应对科技的整体高估值?从渗透率的角度出发【天风战略丨渗透率专题一】

  泉源:剖析师徐彪

  摘要

  焦点结论:

  在上周的陈诉《再论消耗和科技的高估值——哪些能维持?哪些有风险?》中,我们对科技股的高估值问题举行了深入探讨,几个焦点结论在于:

  (1)科技股的业绩颠簸(或者说工业周期的颠簸)要远大于宏观因子的颠簸,因此,工业周期的升降是科技板块估值泡沫转变的更焦点因素。

  (2)利率上行或流动性缩短对没有业绩的高估值公司倒霉,但不影响工业发作的科技股,好比典型案例包罗:99-00年的纳斯达克(PC周期)、10年的中小板(智能手机周期)、13年的创业板(移动互联周期)。

  (3)对于成恒久企业(增速>30%),买入估值对未来一年股价区分度不强,最终都是体现最好的公司;对于稳固期企业(增速在0-30%),买入估值对未来一年股价区分度较强,买入估值较低的板块未来一年体现要好于买入估值较高的板块;

  

  

  

  

  因此,在当前A股科技板块整体面临无差异的高估值的情形下,市场又预期下半年的钱币和信用回归正常化,股市流动性面临不如7月之前那么好的时势,简直对高估值但业绩一样平常的股票有影响。

  可是,若是能找到哪些科技细分行业,未来一年业绩能够陪同工业周期发作,那么当前就可以给予更高的估值容忍度。

  本篇陈诉,作为渗透率系列研究的总论篇,我们以“渗透率提升”为焦点视角出发,寻找能够容忍高估值的细分行业:

  (1)为何要建设围绕渗透率提升的行业较量框架?

  (2)差异渗透率阶段,公司的估值有何特点?

  (3)渗透率底部提升行业的起源探索。

  

  01

  经济和政策周期的扁平化,

  或使传统的行业轮动逻辑受限

  传统大类资产设置和行业轮动研究,高度依存于宏观经济与政策周期的颠簸,尤其在周期大开大合的阶段。好比一个典型的行业轮动历程是,当经济周期触底苏醒,可能首先带来地产、汽车等先导行业的苏醒,进而依次传导至中游周期行业和上游原质料;当上游行业过热,经济周期见顶,全行业景心胸周全回落,此时顺周期属性较弱的板块行业(如科技、必选消耗)占优。

  但近年来,由于经济增速降档和周期扁平化在一直被验证,依赖于经济和政策周期的行业轮动逻辑收到一定限制。尤其2012年之后到今年新冠攻击之前,主要的经济数据颠簸幅度在收窄,颠簸周期则被拉长。除了GDP稳步降档以外,供应侧刷新后的库存周期波幅也在收窄;CPI数据在11-12年通胀压力之后,基本维持在以2为中枢的区间里。

  

  对于经济和政策高度敏感的地产,同样近几年泛起周期扁平化的征象。已往十年先后4轮宽松刺激中,前三轮都能显着视察到,房价以2.5年-3年为周期有纪律地颠簸。但随着近年来房住不炒基调的一直强化,纵然在应对新冠的政策刺激中,也未泛起如前几轮的强烈、普遍的上涨(天下百城样本)。

  

  经济周期扁平化同时对应政策周期的扁平化。从以债务总额同比权衡的信用扩张-缩短周期可以看到,2000年以来我们至少履历了六轮较量显着的信用扩张周期,其中2000-2003、2008-2009、2014-2016是大级此外信用扩张;2006-2007、2012-2013属于信用企稳后的小级别扩张。而本轮信用周期扩张从2019年起,始终维持脉冲式的、应对式的投放。上半年疫情重挫海内经济并滋扰了财政钱币政策节奏,而随着经济数据逐步恢复,政策面也实时亮相特殊时期的政策工具要适时退出。未来较长一个阶段信用周期可能都市维持在一个并不宽阔的区间内。

  

  此外,由于疫情的影响,17年最先放缓的杠杆斜率再度抬升,结构性的问题越发突出,尤其是风险隐患较大的地方政府和企业部门(企业部门杠杆率快速提升,有一部门是资产缩水引发的被动加杠杆)。去杠杆/稳杠杆的大配景,也是限制政策周期大收大放的客观因素。

  

  因此未来一个阶段我们将面临的是,由经济周期、政策周期驱动的气焰气焰切换与行业轮动越发钝化(虽然,不意味着影响完全消除)。这可能就要求我们在行业设置上,一定水平上跳脱出经济和政策周期的框架,去寻找其他的驱动力。

  02

  宏观周期驱动的气焰气焰钝化,

  细分工业趋势成制胜要害

  大情形上看,当前我国正处于经济增速放缓+利率下行的组合中,并可能维持相当长的一段时间,这与美国70年月之后的经济走势有一定类似之处。1970年月最先,美国现实经济增添中枢一连下移,同时在70年月抑制高通胀而利率飙升之后,美国债收益率也进入了漫长的中枢下移历程。

  在经济增速降档、现实利率中枢下移的状态下,美股在气焰气焰上也泛起了一定的“钝化”,体现为科技和消耗的恒久趋势性占优。1973年以来,美股年化收益最高的行业集中于消耗和科技:航空国防10.9%、软件10.8%、休闲旅游9.8%、零售业9.8%、电子装备9.4%、卫生保健9.3%、食物药品零售9.2%、食物饮料8.9%。

  

  回到海内,在当前的宏观预期以及内循环的政策指导(刺激内需、工业链补短板)下,以头部科技和消耗股为主导的结构性市场逐渐清朗,周期运行对气焰气焰切换的作用钝化。中恒久来看,传统经济部门仍然面临内生动能不足、外部情形不确定性高、政策方面杠杆不能上天、房住不炒的基调,而新兴工业部门,以5G、消耗电子、新能源车、云盘算为代表的全球科技工业周期共振向上。增添模式的转变,政策主导加杠杆偏向的迁徙,最终通过相对业绩趋势的预期和兑现,奠基中恒久的相对收益。

  

  不外随着已往一个阶段气焰气焰上的极致演绎,当前市场一定水平上也泛起了估值的畏高情绪。加上信用周期的走平,周全抬估值的空间受压制,科技和消耗板块内部可能泛起进一步分化。在宏观周期驱动的市场气焰气焰较为“钝化”的情形下,中观视角的细分工业趋势或成为制胜要害。我们需要思索的是,处于差异工业生命周期阶段和盈利周期的细分行业(尤其是新兴工业),市场愿意为哪一个阶段继续支付高估值,由此我们引入关于渗透率的讨论。

  

  03

  渗透率视角:工业生命

  周期的估值纪律

  凭证工业周期理论,工业从兴起到衰退一样平常要履历四个阶段:导入期、成恒久、成熟期、衰退期。一样平常而言,越是在早期进入,潜在的回报率越高,但响应的风险也越大。以产物渗透率作为视察工业所处生命周期的指标,则可对应为四个阶段:

  导入期:新产物泛起,完成由0到1,渗透率缓慢提升;

  成恒久:行业迅速扩容,渗透率加速提升;

  成熟期:行业名堂逐步稳固,渗透率提升速率放缓;

  衰退期:行业饱和或虚弱,渗透率不再提升或被新手艺取代。

  本部门我们通过回溯已往三十年几个较为典型的手艺效果,视察在产物渗透率提升历程中,行业及个股的估值纪律。详细选择上我们笼罩了几个分支,第一是科技领域的手艺革命,包罗互联网和移动互联网的兴起;第二是成熟消耗品的细分领域,我们选择了汽车中的SUV;第三是不能直接用渗透率界说,但存在类似逻辑的国产替换领域,此处选择IC设计。

  

  1、美股科技互联网的繁荣与泡沫

  互联网的雏形可以追溯到1969年的阿帕网,但其真正最先向通俗公共渗透是在90年月之后。这背后的两股主要推动力,一个是80年月IBM引领PC市场,陪同着英特尔、微软等互联网巨头逐步奠基垄断职位。另一个是90年月之后“万维网”泛起,互联网正式步入通俗化时代,互联网商业模式百花齐放,配合促成了20世纪末的互联网泡沫。

  我们划分以互联网生长历程中硬件和软件领域的代表性公司IBM、微软为例,团结全球每百人互联网用户数和美国PC拥有率两项数据确定渗透率提升的节点,视察估值的转变历程。从数据上看,第一,硬件领域(PC等)的渗透要早于互联网的应用;第二,全球规模内蓬勃国家互联网渗透率领先于生长中国家,加速渗透的阶段划分是上世纪90年月和本世纪初。

  

  详细看渗透率提升的各阶段(由于时间序列上部门数据的缺失,此处仅作大致的阶段划分):

  1980年至1990年-PC渗透初期:渗透率预计在15%以内,IBM股价稳步上涨。

  1990年至1995年-PC渗透率继续提升,互联网起源渗透:这一阶段IBM股价和估值步入调整期。互联网通俗化尚在初期,数据显示1997年尾蓬勃国家互联网渗透率为11%,则预计1995年之前在8%以下,微软股价和市盈率缓慢抬升。

  1995年至2000年-互联网渗透率快速提升:1997年蓬勃国家互联网渗透率突破10%,互联网商业模式兴起,信息爆炸时代来临,直接发动硬件、软件和服务领域市场空间发作,促成互联网泡沫。这一阶段IBM和微软股价、市盈率都大幅攀升。

  2000年之后,互联网泡沫破灭:阻止2000年尾,美国PC拥有率凌驾50%,以后增添斜率放缓;蓬勃国家互联网渗透率突破30%,以后5年继续快速上升后放缓。IBM估值在互联网泡沫之后盘整了一个阶段,2002年之后一连向下,现在已回落至1990年月估值的下方。

  微软市盈率同样在泡沫事后盘整了一个阶段,2003年之后最先一连下行,昔时蓬勃国家的互联网渗透率到达46%,并在次年突破50%。以后直到移动互联网浪潮兴起,微软估值企稳回升,2018年微软估值回到了2000年头的盘整区间。

  注:下图中为同时展现股价和市盈率,将IBM和微软股价划分除以5、除以3后作图。

  

  

  2、移动互联网与智能手机

  21世纪第一个十年,随着移动通讯手艺的迭代,移动互联网最先萌芽;00年月末到10年月初,以iPhone引领的智能硬件正式宣告了移动互联网时代的来临。

  以移动基站建设周期和牌照发放情形来看,第三代到第五代移动通讯手艺约莫以5年为一周期,然后传导到用户端的渗透率。而且历代移动通讯手艺的刷新都市带来一次以生长股的牛市:

  3G:2008年尾基站建设加速→2009年1月发放牌照→2011年移动用户渗透率到达10%。

  4G:2013年中基站建设加速→2013年12月发放牌照→2015年2月移动用户渗透率到达10%。

  5G:2018年尾基站建设加速→2019年6月发放牌照→阻止2020年6月移动用户渗透率在10%周围。

  而且历代移动通讯手艺的刷新都市带来一次以生长股的牛市。

  

  以4G看法股富春股份为例:

  2015年之前-4G起源进入应用阶段:3G用户渗透率在2014年9月到达峰值,以后逐步被4G替换,同时4G基站建设进入岑岭(金麒麟剖析师)期。这一阶段富春股份估值快速抬升,股价缓慢上涨。

  2015年-4G快速渗透:2015年4G渗透率由年头的9%迅速提高至年尾的30%,这一年富春股份股价和估值快速提升,纵然有下半年的股灾,依然在年尾创下股价历史高点。

  2016年之后-4G继续渗透但斜率有所放缓:股价和估值一连下台阶,再未回到2016年之前的高点。

  

  智能手机领域以代表性的零部件公司歌尔股份为例:

  2009年至2013年中-智能手机快速渗透:这一阶段以iPhone4的泛起为军号,智能手机渗透率在10%节点之后迅速提升并在2013年尾突破50%。歌尔股份估值显著提升bing 维持在历史相对高位,同时股价快速上涨。

  2013年之后-智能手机渗透率放缓:2013年渗透率到达55%之后增添放缓;估值下行,股价进入颠簸期。直到2019年无线耳机等智能穿着装备兴起,股价和估值再度快速上行。

  

  3、汽车行业与SUV

  2000年以来陪同我国城镇化历程加速、地产周期兴起,以及住民部门可支配收入的增添,私人车保有量快速增添。反映到二级市场,汽车行业股价和估值也随着地产周期升沉。近年来新能源车工业链关注度一直提升,2019年至今板块估值一连抬升,现在已在历史最高分位。现在凭证销量盘算,2019年新能源车渗透率为5.62%,2020年上半年为4.99%。从渗透率视角看未来新能源车板块是否能一连获得估值溢价,10年月初SUV的生长可以作为一个参考。

  

  SUV行业以长城汽车为例,由于标的A股上市时间偏短,此处团结港股和A股走势:

  2012年之前-SUV渗透初期:渗透率低于10%,长城汽车港股估值大幅颠簸,股价逐步抬升,10年有加速上涨迹象。

  2012年至2015年头-SUV渗透率加速提升:渗透率突破10%,同时长城汽车估值抬升,股价快速上涨。

  2015年之后-SUV渗透率斜率泛起拐点:渗透率突破30%之后增速放缓,以后长城汽车股价震荡运行,始终未能突破2015年高点。

  

  

  4、半导体设计国产化

  科技细分领域的国产化历程有着类似新产物渗透率提升的“S”型曲线。国产化初期,政策资源和资金一连投入,但受制于手艺壁垒,推进历程较缓;等到突破某个临界值之后(好比焦点手艺攻破,或者手艺刷新后的成本优化),量能放大,推动国产化历程加速;到了后期,重塑后的全球工业名堂趋于稳固,国产化率到达某个阶段后放缓或走平。

  我们以半导体工业链中现在国产化水平相对较高的IC设计领域为例,首先看上市时间较长的紫光国微:

  2012年之前-我国IC设计生长初始阶段(<13%):紫光国微估值快速提升,但主要是由于盈利水平较低,股价在时代窄幅颠簸。

  2013年至2018年头-国产占比迅速抬升阶段(13%-32%):1)2012年尾我国IC设计销售额占全球比重到达13.7%,紫光国微股价和估值最先快速抬升。2)2015年下半年至2016年受股灾影响大幅杀估值。3)2017年下半年再度抬估值,高点泛起在2018年4月,随后随大盘调整。到2017年尾国产比重突破30%,到达31.8%。

  2018年至2020年上半年-国产占比提升放缓(>32%):直到今年7月快牛之前,估值震荡向上但未再凌驾2018年头的估值高点。

  

  国产化历程中的标志性事务也会带来板块即个股估值的抬升。好比2019年兆易创新、圣邦股份等进入华为mate30供应链名单,进一步催化了本轮半导体板块行情。

  

  总结上述案例共性,从渗透率视角视察工业生命周期与估值的关系,或许履历以下几个阶段:

  导入期-估值随渗透率逐步提升,但远景具有不确定性:行业处于初始阶段,渗透率缓慢提升(一样平常上限在10-15%之间),此时市场估值随市场空间逐步扩大而提升,股价缓慢上涨。但从细分领域看,这一阶段看行业远景可能尚不清朗,市场存在分歧。导入期的竞争名堂较为模糊,研发效果转化率以及企业潜在生长能力具有不确定性。

  成恒久-估值随渗透率快速提升后维持高位:行业进入成恒久,市场空间打开,竞争名堂逐渐清朗,泛起了若干市占率高、议价能力高、手艺领先的龙头公司,产物渗透率快速提升(一样平常下限在10-15%之间,上限在30-50%之间),估值上限也因此打开。这一阶段市场一致预期已经形成,资金抱团涌入进一步抬升估值,股价快速上涨。且由于行业和企业盈利能力提升,能够一定水平消化高估值,因此尤其是龙头企业能够在相当长的一段时间内维持高估值,并取得相对收益(后期由于盈利能力提升,可能体现为估值小幅回落,股价继续上涨)。权衡确定性和回报率,处于成恒久的细分行业加入价值最高。

  成熟期-渗透率提升斜率放缓,估值回落:行业空间扩容速率放缓,渗透率竣事快速提升阶段(一样平常为50%以后),同时新增投资和研发成本降低,企业盈利增速下降,现金流量和成本控制变得越发主要。此时投资者给予未来市场空间的估值溢价被打薄,同时由于盈利能力的下降,股价或面临戴维斯双杀。

  衰退期-渗透率不再提升或者被新手艺取代,维持低估值:行业完全饱和而进入存量竞争,渗透率不再提升或者最先下降(新手艺取代),此时供应侧最先出清,市场主体一直退出,估值恒久维持低位。

  04

  从渗透率出发,哪些细分领域

  有望一连享受高估值?

  综合当前的工业和政策环节,我们以为从渗透率视角寻找结构性时机可以遵照两条思绪:第一,直接加入渗透率刚进入快速提升阶段、处于成恒久的细分行业。这一阶段行业远景清朗,市场形成一致预期,资金抱团进入;估值虽然偏高,但企业盈利预期最先兑现,能够消化高估值。

  第二,加入渗透率尚处于初始扩散阶段,但确定性较高的领域(好比国家政策鼎力大举支持,或者走国产化替换逻辑)。

  凭证这两层思绪,我们枚举几个现在切合条件的代表性细分领域:5G设施及应用、TWS耳机、新能源车、半导体装备。

  1、5G:渗透率到达10%临界值周围

  以基站建设情形来看,参考此前3G和4G工业周期,当前5G尚处于初始建设阶段。作为新基建的焦点领域之一,5G基础设施兼具稳增添和刷新转型双重使命,或许率也将成为十四五战略新兴妄想的重点偏向,步入加速生长阶段;5G的相关应用领域也有望加速渗透(基站建设指标领先于5G渗透率指标)。以电信和移动宣布的数据来看,现在以5G用户/总移动用户数权衡的渗透率或许在10%的临界值周围。

  

  2、TWS:刚刚进入加速渗透阶段

  由苹果Airpods发动的TWS耳机工业已往两年生长迅猛,用户认可度一直提升,出货量逐季增添,2016年至2019年出货量年化增速到达141%。若是凭证TWS出货量/昔时智能手机出货量来简朴盘算渗透率,2019年度约莫是9.37%,正处于快速生长阶段。现在TWS的存量市场苹果仍占有半壁山河,海内的小米等厂商正快速突围可穿着装备领域,未来市场空间可观。

  

  3、新能源车:渗透率仍在初始期

  新能源车是国家战略新兴工业妄想确立的五大偏向之一,也是2011年以来中央政府接纳普遍津贴政策的重点支持领域。以新车销量盘算,2019年尾新能源车渗透率只有5.62%,2020年上半年为4.99%,尚处于初始渗透阶段。上半年由于疫情的影响,耐用品消耗领域受到较大攻击。后续随着经济运动逐步恢复,加上政策面临家电、汽车等消耗领域的刺激和津贴,新能源车销量有望快速苏醒,并逐步提高渗透率。

  

  4、半导体装备:工业链上国产化攻坚环节

  半导体作为去年以来体现最好的科技板块之一,主要驱动力在于行业自己景心胸向上。新冠影响之前,出货量代表的需求端拐点或许也泛起在19年头,因此工业链各环节都取得了不错的涨幅。但从国产化视角来看,相对于设计和制造环节,现在上游装备类的国产替换逻辑还未充实演绎。现在我国主要的半导体装备国产化率都在20%以下,部门细分领域甚至低于10%,中恒久来看空间很是辽阔。

  

  

  05

  焦点结论

  1、为何引入渗透率视角的横向较量

  经济降档和周期扁平化的趋势下,由经济周期、政策周期驱动的气焰气焰切换与行业轮动有所“钝化”。此时,中观层面的细分工业趋势或成为制胜要害。陪同已往一个阶段气焰气焰上的极致演绎,以及下一阶段可能泛起的信用周期走平甚至缩短,继续周全抬估值的空间受限,我们需要思索的就是,市场愿意为什么样的行业与个股继续支付高估值。当前新一轮科技浪潮如日中天,新兴工业生长阶段纷歧,我们由此引入工业生命周期的看法,通过渗透率指标,探讨细分行业在各生长阶段的估值纪律。

  2、渗透率提升历程,龙头估值怎样演变?

  凭证工业周期理论,工业从兴起到衰退一样平常要履历四个阶段:导入期、成恒久、成熟期、衰退期。以渗透率指标为锚,我们回溯了已往三十年几个较为典型的手艺效果,包罗科技领域的互联网和移动互联网,消耗品领域的SUV,以及与渗透率具有类似逻辑的国产化历程中的IC设计。整体来看,导入期和成恒久都具备估值盈利,但成恒久的估值空间更大,且确定性更高。

  新产物或新手艺导入期,渗透率缓慢抬升(上限为10-15%)。但由于此时行业竞争名堂较为模糊,因此个股估值和股价更多泛起为缓慢抬升。

  新产物或新手艺进入成恒久,渗透率最先加速抬升(一样平常下限在10-15%之间,上限在30-50%之间)。这一阶段竞争名堂逐渐清朗,市场一致预期形成,因此股价和估值快速上行。且由于行业和企业盈利能力提升,能够一定水平消化高估值,因此龙头企业能够在相当长的一段时间内维持高估值,并取得相对收益。

  3、渗透率视角出发,哪些板块有望继续享受估值溢价?

  渗透率视角寻找结构性时机可以遵照两条思绪:第一,直接加入渗透率刚进入快速提升阶段、处于成恒久的细分行业;第二,加入渗透率尚处于初始扩散阶段,但确定性较高的领域(好比国家政策鼎力大举支持,或者走国产化替换逻辑)。代表性的细分领域包罗:

  5G:现在渗透率到达10%临界值周围,政策扶持下确定性较高;

  TWS:2019年生长迅猛,渗透率靠近10%,处于生长阶段的初期;

  新能源车:现在渗透率5%周围,仍处于初始渗透期,同样有较鼎力大举度的政策支持;

  半导体装备:半导体上游领域国产化历程相对滞后。

  风险提醒:经济恢复不及预期,全球经贸及政治摩擦加剧,疫情及疫苗研究不确定性等。

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  责任编辑:陈志杰

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