台湾股票市场概况之六：股市泡沫

　　股票价钱泡沫，指股票的市场价钱一连偏离基本价值。股票的市场价钱即是基本价值与泡沫价钱之和，因此泡沫可能是正向的，也可能是负向的，但通凡人们更为体贴正向泡沫。金德尔伯格（Kindleberger）将泡沫界定为发生、膨胀、破碎三个历程，以为“泡沫”和“繁荣”的两种尺度：一是一连的时间是非；二是其最终效果是否引致金融危急；“泡沫”所形成的繁荣注定要竣事，不是以迅速发作危急的方式消逝，就是以经济恒久障碍的方式竣事，其效果一定对实体经济和金融稳固造成负面影响。20世纪80年月以来，生长中国家或地域的泡沫经济都遵照一条相似的形成及生长途径：经济高速生长→金融自由化→大量外资流入→钱币升值→外资流入股市和房地产市场→股票价钱泡沫→经济结构失衡。台湾也不破例。自1962年台湾证券生意营业所建设以来，尤其是进入80年月以后，台湾股市泛起三次显着的股票价钱泡沫，时代虽然有波段调整，但每次都泛起万点行情，而最终均以大跌数千点作收，尤其以第一次股票价钱泡沫颠簸最大，成因也最典型。

　　股票市场远比一样平常商品市场价钱颠簸大，由于有价证券的增值特点使其影响因素远比一样平常商品重大。当某种因素的作用被不理性地一连放大，股票价钱就会大幅偏离其平衡状态（即市场价钱即是基本价值时的状态），发生股市泡沫或泡沫破碎后的暴跌。在二战后的全球股市颠簸中，台湾股市泡沫破碎的震荡幅度之大，只有香港可与之相比。

　　表1：二战后天下各主要经济体股市泡沫破碎较量

　　国家或地域

　　起始时间

　　谷底时间

　　下降幅度％

　　台湾

　　1990.2

　　1990.8

　　-80.41

　　1997.8

　　1999.2

　　-47.13

　　2000.2

　　2001.10

　　-66.22

　　美国

　　1972．12

　　1974．9

　　-48.39

　　1980.11

　　1982.7

　　-23.26

　　1987.8

　　1987．11

　　-30.04

　　英国

　　1972．8

　　1974．11

　　-68.71

　　1976.1

　　1976.10

　　-28.78

　　1987.9

　　1987.11

　　-33.79

　　德国

　　1972.7

　　1974.9

　　-34.4

　　1982.4

　　1988.1

　　-47.77

　　1990.3

　　1990.9

　　-33.47

　　法国

　　1973.4

　　1974.9

　　-54.67

　　1976.2

　　1977.4

　　-36.07

　　1987.4

　　1988.1

　　-43.5

　　意大利

　　1973.6

　　1975.9

　　-53.29

　　1981.5

　　1982.6

　　-40.5

　　1986.8

　　1988.5

　　-41.53

　　加拿大

　　1973.10

　　1974.10

　　-38.72

　　1980.11

　　1982.6

　　-43.04

　　1987.7

　　1987.11

　　-24.26

　　澳大利亚

　　1973.1

　　1974.9

　　-60.12

　　1980.10

　　1982.3

　　-43.23

　　1987.9

　　1988.2

　　-41.8

　　瑞典

　　1976.4

　　1977.11

　　-36.18

　　1987.9

　　1987.11

　　-32.28

　　1990.7

　　1990.11

　　-36.79

　　日本

　　1973.1

　　1974.10

　　-40.24

　　1989.12

　　1990.9

　　-46.65

　　香港

　　1973.2

　　1974.11

　　-89.53

　　1997.7

　　1998.8

　　-60.09

　　资料泉源：Anne.Vila,2000,Asset Price Crises and Banking Crises:Some Empirical Evidence, Bank of England。台湾数据来自台湾证券生意营业所资料，其中，泡沫破碎起始时间的股价指数划分为：1990年2月12日12682点、1997年8月27日10256点、2000年2月17日10256点；泡沫破碎谷底时间的股价指数划分为：1990年10月1日2485点、1999年2月5日5422点、2001年10月3日3446点。

　　股票价钱泡沫对国民经济的影响主要有两种渠道：庇古效应和托宾q效应。前者也被称作财富效应，即股票价钱变换通过影响消耗从而影响国民经济运动；后者指股票价钱泡沫会使外部筹资成本发生转变从而影响投资，进而对国民经济发生影响。一样平常而言，股票价钱下跌对国民经济的影响水平远凌驾股票价钱上升。股票价钱泡沫破碎，经济主体的抵押品价钱、股票价钱随之下跌，同时金融系统的不良债权增添，外部筹资成本上升，为此，债务人和债权人双方均接纳审慎态度，缩减借贷规模，导致总需求萎缩。恒久看，泡沫破碎会导致资源形成镌汰，使总供应和潜在GDP水平下降。台湾较大的三次股票价钱泡沫破碎缘故原由各不相同，但对经济的负面影响基本一致，只是水平有所差异。

　　台湾股市的第一次大泡沫发生于20世纪80年月末，股价指数5年暴涨17倍，尔后在8个月内狂跌80%，颠簸幅度世所有数。这次股市泡沫的成因主要是双盈余下的新台币大幅升值。由于经济高速增添，出口急剧增添，经常帐顺差猛增，同时外商对台投资使资源帐也泛起大量顺差，导致国际收支泛起“双盈余”的名堂，新台币因此大幅升值。汇率缓升加剧外资流入，加之岛内钱币供应量扩大，民众投资意愿增强，使大量资金涌入股市，形成台湾股票生长史上迄今为止最大的泡沫。

　　其时新台币升值的配景与现在人民币面临的处境极为相似。20世纪80年月以前，台政府为实验出口导向经济战略，先后接纳牢靠汇率制度与以美元为中央的无邪汇率制度，将汇率控制在1美元兑35-40元新台币的水平。这种汇率制度维持了新台币的相对稳固，对台乐成实验出口导向经济战略施展了主要作用。但80年月中期最先，台汇率制度受到强烈攻击，被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。攻击主要来自以下三方面：

　　1、台巨特殊贸顺差与外商投资使新台币升值压力剧增。台对外商业自1976年后在出口高速扩张发动下，一连泛起顺差，尤其80年月后顺差额迅速扩大，从1981年的14亿美元增添到1985年的106亿美元，1986年更是激增到157亿美元。顺差额占台GNP比重也由1981年的2.9%增添到1986年的20.3%。与此同时，外商对台投资迅速增添，由1976年的1.4亿美元大幅增添到1987年的14.2亿美元，增添逾10倍，造成国际收支顺差大幅增添。台政府为维持汇率稳固，只能大量买进美元，外汇储蓄在短期内急剧上升，由1981年的72.4亿美元增添到1987年的767亿美元。需求量剧增使新台币升值压力一直增大，市场对新台币升值的心理预期迅速上升。

　　2、美国采多种手段迫使新台币升值。80年月中期美国是台外贸顺差的主要泉源，占台顺差总额的90%以上，同时台湾也仅次于日本成为美商业同伴中第2大逆差泉源。其时，美国为镌汰商业逆差，接纳让美元在国际市场上一连贬值的战略；但新台币紧盯美元，使美元贬值未起到预期效果，新台币反而借美元贬值之便对其它钱币一连贬值，外贸顺差一直上升，引起美国强烈不满。美多次以台政府人为使用汇率为由，威胁使用其“综合商业法案第301条款”，欺压台政府放宽汇率管制，让新台币升值，以镌汰对美商业顺差。

　　3、台政府接纳汇率“缓升”战略，加剧了市场对新台币升值的心理预期。为减缓新台币升值压力，并思量出口企业的遭受能力，台政府接纳对新台币汇率缓幅升值的战略，1美元兑新台币由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。可是，这种“缓升”战略不仅没有减轻新台币的升值压力，反而刺激了市场更强的升值预期心理。不仅岛内民众纷纷抛售美元，国际热钱也大量涌入岛内。1985-1987年，台国际收支帐户中短期资源净流入由2.8亿美元暴增至40亿美元，虽然台政府指导岛内利率一直下调，但仍无法阻止热钱涌入，新台币升值压力进一步加剧。

　　在诸多重大压力下，台政府被迫于1987年7月宣布新台币不再盯住美元，新台币迅速升值到1美元兑28.5元新台币的价位。1989年4月，台政府正式放弃以美元为中央的无邪汇率制度，实验由外汇市场决议的浮动汇率制度。以后到90年月中期，美元兑新台币汇率基本稳固在25-28元水平。新台币升值历程中大量热钱流入及巨特殊贸顺差，导致外汇储蓄骤增，岛内钱币供应量随之扩大，1985年至1987年三年间钱币供应量增添率划分高达51.42%、37.82%和24.44%。在其时外汇管制尚未作废和银行系统吸收存款能力有限的情形下，钱币供应量过大造成社会资金浮滥，加上岛内投资时机有限，大量资金涌入股票和房地产市场，引起股、房市飙涨。1985年台湾股价指数仅746点，但到1990年2月竟冲至12600点，五年上涨17倍。同时，台湾平均房价上涨3-5倍，地价飙涨10倍以上，形成严重的泡沫经济。

　　台湾第一次股市泡沫破碎的导火索是1990年海湾战争发作使全球普遍预期油价上涨，国际股市低迷攻击台湾股市，尤其是日本股市崩盘熏染台湾。从经济基本面的因素看，其一是台湾出口产物竞争力下降，商业顺差镌汰，经贸情形恶化；其二是台湾金融政府改采缩短性钱币政策，大幅调高存款准备率与再帖现率，引发股市资金退潮；其三是社会运动蓬勃兴起与股市投资的盛行大大降低工商界的投资意愿。从1990年2月到10月，股市由12600点狂泻到2485点，房地工业也一蹶不振，给台湾经济带来严重的后遗症。

　　一方面，台湾经济高增添时代竣事。90年月前的40年间，台湾经济一直保持年均9%的高速增添，股市泡沫破碎后则再未泛起这样高的增添率。泡沫经济的发生使岛内劳动力和土地成本大幅攀升，1985-1995年间台湾工业劳动力总薪资增添3倍，增幅远高于香港、新加坡和日本；1988-1993年工业区土地价钱增添2.74倍。加上岛内因“解严”引发的劳工运动、环保运动等社会运动高涨，使台湾传统工业在岛内生涯情形急剧恶化，泛起大量倒闭和大规模外移，对外投资激增。1986-1995年台对外直接投资额年均28亿美元，远凌驾1981-1985年间年均0.5亿美元的水平。岛内传统工业迅速衰退，台制造业占GDP的比重由1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引发“工业朴陋化”隐忧。另一方面，岛内金融系统埋下恒久隐患。股市泡沫时代，岛内掀起全民性款子游戏，地下金融盛行，银行贷款浮滥。1988年台湾地下投资公司多达800家，吸引民间游资凌驾3000亿元新台币，成为影响金融和经济稳固的隐忧。银行系统也因存款增添率远高于贷款增添率而放松贷款条件。泡沫经济破碎后，地下金融遭到重创，银行系统呆坏帐比率迅速升高，导致厥后弊案频发，接连泛起伪钞券、超贷弊案和挤兑事务，掀起一次次金融风暴。

　　台湾股市的第二次大泡沫发生于1997年前后，股价指数半年上涨140%，尔后在接下来的3个月内下跌25%，泡沫破碎。这次股市泡沫的成因主要是亚洲金融危急时代的热钱流动。亚洲金融危急发作前台湾股市处于恢复上升期。1996年因李登辉的破碎运动导致台海主要，台湾股市由7000多点跌至4000多点，尔后在台湾政府放宽外资进入股市等因素的激励下逐渐回升，到1997年亚洲金融危急发作前已经站上8000点。7月初泰国发作金融危急，大量国际游资撤出泰国，其中相当数目的热钱移至台湾，致使台湾股市短期内迅速突破万点，形成岛内第二次股市大泡沫。促成这次股市泡沫的其它因素还包罗：一是以电子业为龙头的台湾高科技工业迅速生长，以其高弹性、应变快、成本低的优势在天下代工市场牢牢占有一席之地，其出口兴旺发动的经济繁荣，促成了台湾股价指数的攀升；二是放宽外资法人投资股市的政策，使台股成为受到国际投资人关注的天下新兴股市之一，引发大量外资流入。

　　台湾第二次股市泡沫破碎的导火索是本土型财政危急发作。台湾虽在1997年亚洲金融危急中受伤较轻，但进入1998年经济体现照旧逐季变差，出口缩减，经济增添放慢。自1998年8月起，一直有企业发生跳票事务，一时间企业财政危急盛行。发生财政危急的企业多是上市上柜公司，被视为“地雷股”，每逢曝光一定股价直落；而台湾企业间盛行交织持股、战略同盟等谋划方式，因此易发生“骨牌效应”，直接导致股市泡沫破碎。

　　这次股市泡沫破碎对企业财政、银行体质及政府财政均发生负面影响。先是岛内企业资金周转泛起难题，接着台湾“中央票券公司”也发生退票事务，说明危急已最先波及到金融机构，演酿成信用危急。台湾银行业利润率本就不高，加上台政府为减轻企业财政危急对银行举行干预，使其处境越发难题，占台湾股市市值近四分之一的银行股大跌进一步重挫了台湾股市，形成恶性循环。从1997年6 月尾到1999年2月4日，台湾股市跌幅高达39%，较之韩国的26%、新加坡的31%、日本的32%、泰国的35% 都要严重。台湾政府为挣脱金融危急开出了三剂药方：一是降低银行业营业税；二是降低存款准备金率；三是对质券生意营业税接纳弹性税率。这些措施短期内虽缓解了金融危急，但却加重了财政难题，使台湾政府财政收支由1999年的概略平衡转为2000年的赤字。

　　台湾股市的第三次大泡沫发生于2000年前后，股价指数1年上涨86%，尔后在接下来的10个月内大跌55%，台湾股市最先长达7年的低迷期。这次股市泡沫的成因主要是台湾政府从选举思量起劲作多，大量政府基金纷纷入场拉抬股市，同时台湾资讯电子等高科技工业谋划业绩优异，增添势头迅猛，致使台湾股市又一次突破万点，形成岛内第三次股市泡沫。

　　台湾第三次股市泡沫破碎的主因是国际科技股下挫的影响。民进党上台也成为这次泡沫破碎的导火索。政治因素之以是能成为攻击股市的主要因素，在于政局与政策的稳固与否直接影响投资人的信心。2000年民进党首次执政，履历不足，各部门缺乏横向协调，政出多门，政策粗拙，加之意识形态挂帅，朝野对立严重，成为攻击投资人信心的乱源。经济基本面也泛起压破泡沫的因素：其一是经济严重衰退，甚至泛起战后未曾遇到过的负增添，失业率也攀升至战后最高；其二是金融业问题重重，因二次股市泡沫时代台湾政府迫使岛内金融机构支持遇到财政危急的企业，致使金融机构股票品质恶化，呆坏帐比率一直升高，全体金融机构的平均呆坏帐比率曾高达8%以上，信用缩短日益显着，加剧经济萧条；其三是国际股市影响。时值国际间网络股泡沫破碎，美国纳斯达克股价从5000多点重挫至1500点以下，波及到与其联系亲近的台湾股市，尤其是台股中比重较大的电子股泛起大幅下挫，加剧股市泡沫破碎。

　　这次股市泡沫破碎对台湾经济造成恒久的负面影响，台湾经济增添速率由中速转为低速。1989-1999年，台湾经济基本保持年均6.3%的中速增添；2000-2004年，台湾经济年均增添率大幅下降至3.3%，2001年甚至衰退2.2%，为上世纪50年月以来首次泛起。经济增添速率放慢，主要是股票价钱泡沫破碎后岛内需求和投资实力削弱。民间消耗与投资是上世纪80年月中期以后支持岛内经济增添的两大支柱，其中民间消耗年增添率基本维持在5%以上，但2000-2004年间，民间消耗增添率平均仅3%左右。民间投资除2000年上半年及2004年体现较好外，其余年份基本处于衰退或障碍状态，2001-2004年投资总量平均每年较2000幼年投资约四分之一，相当于少了一年的投资量。（本文作者朱磊系中国社会科学院台湾研究所经济研究室主任 经济学博士）

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