新股发行时机欠佳 格力电器增发方案为何令人失望?

2021-10-26 13:00:55

  摘要

  【格力电器增发方案为何令人失望?】8月18日晚间,格力电器股份有限公司(以下简称“格力电器”)在停牌近6个月后宣布通告,拟刊行股票购置资产并配套召募资金,其增发方案在网上引发了一片质疑之声,一位网友甚至以“出离恼怒”来表达其心情。(证券市场红周刊)

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  8月18日晚间,格力电器股份有限公司(以下简称“格力电器”)在停牌近6个月后宣布通告,拟刊行股票购置资产并配套召募资金,其增发方案在网上引发了一片质疑之声,一位网友甚至以“出离恼怒”来表达其心情。

  凭证通告,格力电器拟以刊行股份的方式购置珠海银隆全体股东持有的珠海银隆100%的股权,收购总价款为130亿元;本次新增对价股份的刊行价钱为15.57元/股,刊行数目为834938974股。与此同时,格力电器拟向格力整体、格力电器员工持股妄想等8名特定投资者以15.57元的价钱刊行642260757股,召募配套资金总额100亿元,配套资金将所有用于珠海银隆项目建设。

  对于格力电器的增发方案之以是在网上引发投资者质疑,笔者以为主要是因其刊行价钱偏低、且刊行数目大幅超出了预期,现有股东的权益被显著摊薄了。

  格力电器新股刊行时机欠佳,价值被严重低估

  格力电器于2016年2月19日宣布停牌重组,而在此前的半年多时间里,A股市场曾先后发作了三轮股灾,格力电器的股价也因此遭受了重创。

  令格力电器股价走势雪上加霜的是,2015年照旧格力电器的业绩调整年,格力电器业绩低于预期。数据显示,2015年格力电器营业总收入同比大幅下降28.2%、归属于母公司股东的净利润同比下降11.5%。这是格力电器自1996年上市以来的20年间营业收入和净利润首次泛起下滑。与格力电器2015年业绩大幅下滑形成强烈反差的是,格力电器的主要竞争对手美的整体2015年净利润同比例增添了21.0%,这是美的整体整体上市以来净利润首次反超格力电器。

  笔者剖析发现,格力电器2015年业绩下滑,是格力电器自动降价、推动销售渠道去库存的效果,其终端零售数据并没有下滑。格力电器在与投资者交流时曾多次体现,终端零售数据略增,而在2015年11月份其与投资者的交流中,格力电器还明确体现:“整体库存比去年有所下降,1~10月份安装卡数目比去年略有增添,出货量则少于安装卡的数目,以是处于去库存历程。”由此可见,从终端零售数据看,2015年格力电器的销售量现实上是略有增添的,只不外为了渠道去库存,格力电器向经销商的发货量下降了而已。对于公司业绩问题,格力电器董事长董明珠也体现,虽然2015年业绩下滑,但空调的市场占有率进一步提高,销售净利率不降反升。由此来看,2015年格力电器业绩下滑,是公司竞争战略自动调整的效果,其竞争优势进一步强化,销售净利率等盈利能力指标进一步提升。

  笔者以为,现在格力电器的股价并没能够反映特殊力电器的内在价值,格力电器的价值被市场严重低估了。仅以本次拟刊行价钱15.57元盘算,格力电器的总市值为936.65亿元(15.57×60.1573),而从格力电器最新宣布的2016年中报显示,格力电器账面钱币资金余额就已高达994.21亿元。格力电器的总市值居然低于其账面的钱币资金余额?

  2015年6月,笔者曾撰文《格力电器:A股超级印钞机剖析》,其时明确体现,格力电器是A股市场最强盛的超级印钞机。将企业账面钱币资金余额加上其账面生意营业性金融资产、持有至到期投资及对外发放的贷款等钱币性资产、减去期末有息欠债余额,并将这一数值界说为净现金余额;盘算效果显示,2015年1季度末格力电器账面净现金余额761.5亿元,位列A股市场两千多家非金融业上市公司之首。美的整体和贵州茅台划分以266.1亿元和256.7亿元的净现金余额位列第二和第三位。格力电器账面净现金余额是其主要竞争对手美的整体的2.86倍,是贵州茅台的2.97倍(详细剖析见《格力电器:A股超级印钞机剖析》一文).

  格力电器2016年中报资产欠债表显示,账面钱币资金余额994.21亿元、加上发放贷款及垫款90.66亿元、可供出售金融资产27.25亿元,减去有息欠债77.10亿元(短期乞贷68.88亿元、向中央银行乞贷0.02亿元、吸收同业存款及同业存放2.3亿元、拆入资金0.9亿元、卖出回购金融资产款5亿元),由此可以盘算出,2016年6月末格力电器净现金余额高达1035.02亿元,较2015年1季度末的761.5亿元增添了273.52亿元。在此时代,格力电器还向股东派发了90多亿元的现金股息。

  由上述剖析批注,2015年虽然是格力电器的业绩调整年,报表显示的营业收入和净利润泛起下滑,但格力电器的现金获取能力却丝毫没有受损,其超级印钞机的能力反而进一步强化了。

  以格力电器净现金余额1035.02亿元加上其账面应收票据(所有为银行承兑汇票)107.76亿元,合计达1142.78亿元,除以其60.16亿股的总股本,折合每股18.997元,再扣除其7月初派发的每股1.5元股息后,仍高达17.497元,显著高于本次15.57元的拟增发新股价钱。这意味着,假设格力电器账面钱币性资产所有变现并偿付其所有有息欠债、并以15.57元回购其所有60.16亿股票后,账面上仍然有100多亿元现金。由此不难看出,格力电器本次15.57元新股拟刊行价钱严重低估了格力电器的内在价值。

  而纵然与格力电器主要竞争对手美的整体较量,格力电器的价值也处于显著低估状态。以上周末(8月19日)美的整体27.86元的收盘价计,美的整体的总市值为1783.34亿元,以格力电器本次增发的15.57元的刊行价钱盘算,格力电器的总市值为936.65亿元。恒久以来,无论是盈利能力照旧现金获取能力,格力电器皆远高于美的整体,其总市值也恒久高于美的整体,而以本次增发新股刊行价钱盘算,格力电器的总市值仅为美的整体的52.52%,由此也不难看出,格力电器的价值被显著低估了。

  虽然2015年美的整体归属于母公司净利润127.07亿元,略高于格力电器125.32亿元的净利润,在净利润上首次实现对格力电器的反超,但这并不足以诠释格力电器对美的整体总市值云云大幅折价。

  格力电器会计利润核算守旧,净现金流一连高于会计利润

  今年5月初,笔者曾撰文《格力电器2015年报简析》,对格力电器与美的整体2015年报举行了较量剖析,其时得出的结论是,格力电器2015年的财政状态并没有如报表中营收和净利润数据反映的那么糟糕,美的整体也并没有如报表中营业收入、净利润数据反映的那么好,海内空调行业总体竞争名堂并没有发生重大转变。

  虽然其时的利润表中营业收入、净利润等指标都显示,2015年美的整体逾越了格力电器,但现金流量表、资产欠债表相关数据却泛起出相反的转变趋势。从谋划运动现金流量来看,2015年格力电器谋划运动发生的现金流量净额443.78亿元,显著高于美的整体267.64元的金额。2015年美的整体利润同比大幅增添,但支付的各项税款却略有下滑,由上年的84.65亿元下降至2015年的83.24亿元;而格力电器2015年利润下降11.5%,但支付的税款却略有增添,由2014年的133.34亿元增添至2015年的137.74亿元。从支付的各项税款这一指标来看,美的整体与格力电器的差距不仅没有缩小,反而在进一步扩大。

  资产欠债表显示,2015年尾格力电器递延所得税资产余额由2014年尾的81.93亿元增添至期末的87.64亿元,而美的整体账面递延所得税资产余额则由上年尾的37.80亿元大幅下降至期末的22.24亿元。

  会计报表附注列示的明细项目显示,格力电器账面巨额递延所得税资产主要由预提用度、恒久资产摊销等项目导致的会计利润与应纳税所得额的差异而发生。小我私人以为,这些项目某种水平上可能反映了格力电器在会计利润核算上较为守旧。

  格力电器2016年中报显示,2016年上半年格力电器账面递延所得税资产余额由2015年尾的87.64亿元进一步增添至期末的109.06亿元,增添了21.42亿元,以格力电器15%的所得税率盘算,对应的应纳税所得额高达142.77亿元。会计报表附注显示,今年上半年格力电器预提用度由511.89亿元增添至643.81亿元,增添了131.91亿元。

  凭证财政报表相关数据剖析,格力电器预提用度主要为计提的销售返利,此前笔者曾为此撰文《销售返利:格力电器“核按钮”探秘》。2015年尾,格力电器账面销售返利余额由2014年尾的466.59亿元上升至期末的530.50亿元,2016年上半年格力电器账面销售返利余额由2015年尾的530.50亿元进一步增添至593.55亿元。

  恒久以来,格力电器销售返利余额一连增添,对于其增添的缘故原由,格力电器2012年1月《增发招股意向书》中曾对此作出诠释:“销售返利逐年增添的缘故原由是:返利计提金额对应当期销售,返利应支付金额对应前期销售,在公司海内销售规模逐步扩大的历程中,由于各期的现实支付金额小于当期计提金额,导致其他流动欠债项下的销售返利余额一连增添。”

  格力电器这一说明虽然对其销售返利逐年增添举行相识释,但却不足以诠释销售返利增速为何远高于营业收入的增速。而2015年格力电器营业收入大幅下降,但计提的销售返利余额仍大幅增添,2015年销售返利的增添显然不是由于销售规模扩大所致;今年上半年,格力电器营业收入同比下降了1.85%,但账面销售返利余额却由去年6月末的492.53亿元增添至今年6月末的593.55亿元、增添了20.51%。

  格力电器今年上半年营业收入491.83亿元,593.55亿元的销售返利余额是其上半年营业收入的1.21倍!这也是自2007年计提销售返利以来格力电器销售返利余额首次凌驾其上半年度营业收入总额。表1数据显示,2012年上半年以来,格力电器销售返利余额与半年度营业收入之比由2012年上半年的20.61%一连攀升至2016年上半年的120.68%。2015年下半年以来格力电器在与投资者交流运动中多次体现,销售返利政策没有转变。返利政策没变、销售规模下降,而计提的销售返利却仍一连大幅增添,不能扫除其超额计提销售返利的可能性。

  剖析显示,自2007年以来,格力电器一连计提巨额销售返利等预提用度,2016年6月末,格力电器预提用度余额高达643.81亿元,其中销售返利余额达593.55亿元。巨额销售返利等预提用度的计提使其报表反映的会计利润显著低于其谋划运动所发生的现金流量净额,或者说,巨额计提使其报表反映的获取现金流量能力高于账面所反映的盈利能力。

  前文剖析显示,2015年1季度末至2016年6月末这一年零一个季度时间里,格力电器净现金余额增添了273.52亿元,加上在此时代给投资者发放的现金股息90.24亿元,在此时代其获取的净现金高达363.76亿元,远高于其同期账面显示的净利润额161.60亿元。

  企业的内在价值是其未来现金流量的现值。前文剖析已批注,格力电器的现金获取能力不仅显著高于其主要竞争对手美的整体,而且也高于白酒龙头企业贵州茅台。以8月19日收盘价盘算,美的整体总市值1783.34亿元、贵州茅台的总市值为3850.25亿元。而本次格力电器拟刊行价钱15.57元,格力电器的总市值仅为936.65亿元,格力电器的价值显然被市场严重低估。

  新股刊行量超预期,珠海银隆收购价钱过于高昂

  凭证通告,格力电器本次增发方案包罗两个部门,珠海银隆100%的股权作价130亿元,拟以15.57元的价钱向银隆全体股东刊行8.3494亿股收购,另拟配套融资100亿元,所有用于珠海银隆项目建设,以15.57元的价钱刊行6.4226亿股,两项合计刊行新股14.772亿股,增发新股数目相当于格力电器现有股本的24.56%。

  以格力电器2015年2.083元的每股收益盘算,本次增发新股对应的净利润高达30.774亿元(14.772×2.083),以格力电器2014年2.353元的每股收益盘算,本次增发新股对应的净利润高达34.759亿元(14.772×2.353);由此可见,格力电器收购珠海银隆的价钱不菲。

  凭证珠海银隆8位股东做出的业绩允许:珠海银隆2016年度、2017年度和2018年度三个会计年度内的现实净利润数划分不低于7.2亿元、10亿元和14亿元。这意味着三年后珠海银隆的净利润才可能到达14亿元。

  从盈利能力指标来看,格力电器恒久以来净资产收益率维持在30%以上,纵然2015年处于业绩调整期,净资产收益率仍高达28.38%。2016年6月末,珠海银隆账面净资产为42.10亿元,本次格力电器以130亿元股权为对价收购后,以刊行股份方式召募配套资金100亿元所有注入珠海银隆后,珠海银隆净资产将增添至142.10亿元。在云云巨额投入之后,珠海银隆2018年允许的净利润也仅为14亿元。纵然今年下半年和2017年珠海银隆净利润所有向股东派发现金分红、2018年头其账面净资产仍保持为142.10亿元,以14亿元的净利润盘算,其2018年的净资产收益率也仅为9.85%,远低于格力电器的盈利能力。

  一方面,如笔者在《业绩真实性存疑,珠海银隆估值存较大不确定性》一文中剖析显示,珠海银隆业绩激增,高度依赖财政津贴,且津贴收入的真实性存疑,应收账款居高不下,坏账准备计提不足,有虚增利润之嫌,谋划净现金流一连为负,其会计利润的含金量大打折扣。

  以含金量高、2015年确定性的净利润30.774亿元对应的格力电器股权来换取珠海银隆业绩注水、仍有不确定性的2018年净利润仅为14亿元的股权,很难令人信托这是一笔公允的生意营业。思量到格力电器会计利润核算较为守旧、谋划净现金流一连高于会计利润,以及格力电器在空调行业具有的竞争优势、销售净利润率等盈利能力指标一连提升的状态,小我私人以为,本次格力电器收购珠海银隆的价钱过于高昂。

  期待收购方案优化,告竣多方共赢

  如前文所剖析,2015年格力电器处于调整期,营业收入、净利润大幅下滑,格力电器账面业绩较为守旧,加之2015年以来前后三轮股灾攻击,业绩调整期与股市低迷期叠加,格力电器价值被市场严重低估。

  我们知道,恒久以来,格力电器一直是A股市场为数不多的价值投资标杆企业,相当多的投资者恒久持有格力电器股票,其看中的就是格力电器的价值。2015年7月以来的多轮股灾以及格力电器2015年的业绩调整,使得格力电器价值处于严重低估状态。通常而言,当企业价值被市场低估时,从维护全体股东利益出发,上市公司最佳的应对战略是回购公司股票,尤其是像格力电器这样现金流极端丰裕的上市公司。

  巴菲特在其50多年的投资生涯中一直勉励其持有股权的上市公司在市场低迷时回购股票。然而,格力电器却在市场低迷时不仅没有回购股票选择低价增发;若是增发收购确有须要,增发规模较小,摊薄现有股权比例较小,从有利于企业久远生长的角度看还可以接受,但令人遗憾的是,格力电器本次增发新股规模相当于现有总股本的24.56%。云云大比例增发,摊薄现有股东权益是显而易见的,受到投资者的质疑,也就在情理之中。

  小我私人以为,格力电器本次宣布的增发方案若是最终获得实验,将严重损害其现有股东、尤其是宽大中小者的利益,也有损于格力电器恒久以来在资源市场建设的优异市场形象。格力电器本次增发方案自通告以来,引发投资者不满,深交所互动易平台上也是一片质疑之声。期待格力电器治理层、大股东能谛听宽大投资者的声音,尤其是发自中小投资者的声音,对珠海银隆收购方案举行优化、完善,切实维护宽大中小投资者的正当权益,告竣一个多方共赢的方案。

  

  (责任编辑:DF208)

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